Por que tão alta? 

Desde o início, o terceiro governo Lula vem sendo marcado por múltiplos confrontos com Roberto Campos Neto, presidente do Banco Central, em razão da taxa básica de juros: a Selic. A demanda incansável de Lula para que Campos Neto reduza os juros se baseia no argumento de que a medida é necessária para estimular a economia e reduzir o desemprego. O crescimento econômico resultaria em aumento das receitas públicas, permitindo ao governo a implementação de políticas voltadas à redução da desigualdade, compromisso central de sua campanha presidencial. Campos Neto, por sua vez, tem sido hostil à ideia de mudar o rumo da política monetária, defendendo que a redução da taxa básica implicaria somente em um aumento da inflação e minaria a credibilidade e a autonomia do Banco Central. Até agosto de 2023, durante a maior parte do primeiro ano do governo, a taxa de juros permaneceu em 13,75%. Desde então, sob pressões do campo político e do mercado, os juros caíram para 10,5%: um patamar ainda extraordinariamente elevado. As previsões indicam que a taxa deva cair para 10,25% até o fim de 2024, não mais que isso. Se a meta de inflação de 3% for cumprida, isso significa que a taxa básica real será de 7,25%: a segunda maior do mundo. 

O entrave entre Lula e Campos Neto indica o quão complexa e controversa é a fixação da taxa básica de juros no Brasil, um país historicamente marcado por períodos de alta inflação e por uma trajetória de crescimento acidentada. A taxa de juros é um instrumento fundamental da política monetária, que afeta a disponibilidade e o custo do crédito, a taxa de câmbio, o nível de investimento, o consumo, a produção e, em última análise, o bem-estar da população. Juros baixos são geralmente associados a crescimento econômico e desenvolvimento, uma vez que incentivam a tomada de crédito e o gasto, reduzem o peso do serviço da dívida pública e abrem espaço na política fiscal. Por outro lado, juros baixos também podem implicar riscos, aumentando as pressões inflacionárias e favorecendo a criação de bolhas especulativas.¹  

A resistência do Banco Central a baixar os juros está vinculada a duas principais fontes. A primeira delas é a configuração institucional singular do sistema fiscal-monetário brasileiro, no qual a taxa básica de juros empregada como instrumento de política monetária é a mesma taxa que remunera aproximadamente 43% da dívida pública, consistente de títulos sem cupom de curto prazo. Consequentemente, quando o Banco Central realiza operações overnight envolvendo títulos do Tesouro no mercado de títulos públicos, as metas para a taxa de juros que incide sobre essas operações deve incluir uma taxa de retorno que os investidores considerem adequadas para rolar a dívida do Tesouro. Ademais, a política monetária discricionária no Brasil impacta diretamente a política fiscal: o valor que o Tesouro paga no vencimento de grande parte de seus títulos já existentes e o custo de emissão de nova dívida aumenta e diminui, diretamente, de acordo com as mudanças na taxa básica da política monetária. O prêmio de risco do Tesouro, por sua vez, funciona como piso para a política monetária, impedindo o Banco Central de fixar a taxa básica de juros abaixo do nível que o Tesouro considera adequado para rolar a sua dívida. 

A segunda fonte de manutenção da alta taxa básica de juros pelo Banco Central está ligada ao fato de que os preços domésticos respondem muito pouco à política monetária. Para que seja capaz de produzir impacto nos preços, portanto, a taxa básica precisa ser elevada a um nível extraordinário. Se os canais de transmissão fossem mais eficientes, a política monetária brasileira não precisaria ser tão extrema. Aumentar a eficiência desses canais de forma a permitir que a taxa básica de juros seja menor, no entanto, exigiria a implementação de reformas institucionais que, ainda que o embate entre Lula e Campos Neto figure quase diariamente nas capas dos jornais, raramente são debatidas. 

Títulos do tesouro como ferramentas de gestão da liquidez

A taxa básica de juros é a principal ferramenta utilizada pelo Banco Central para cumprir a meta da inflação. Se há previsão de que a inflação ultrapasse a meta, o Banco Central aumenta a taxa de juros para contê-la. Se a inflação é considerada adequada à meta, o Banco Central opera a taxa de juros para mantê-la estável. Isso significa que, independentemente da fonte da inflação, o Banco Central aumentará a taxa básica com o objetivo de reduzir a atividade econômica, elevar o desemprego e conter o poder de barganha dos trabalhadores. Os mecanismos de determinação do valor da taxa de juros, contudo, são mais complexos: a explicação exige um rápido desvio pelo mercado de operações de curto prazo para relembrar o funcionamento das operações compromissadas.

Operações compromissadas (em inglês, repurchase agreements, ou repos) são transações nas quais um agente financeiro vende (ou compra) títulos com o compromisso de comprá-los (ou vendê-los) de volta numa data futura, anterior ou equivalente a de seu vencimento. Transações dessa natureza podem ser realizadas entre duas ou mais instituições financeiras, entre uma instituição financeira e o Banco Central, ou entre uma instituição financeira e uma pessoa física ou jurídica. Os títulos utilizados podem ser públicos ou privados, mas o baixo risco e a liquidez características dos títulos públicos faz com que estes protagonizem as operações compromissadas. Se uma operação compromissada envolve um título público brasileiro, é processada pelo Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic), infraestrutura de pagamentos gerenciada pelo Banco Central que garante a liquidação e transferência dos títulos em tempo real. A cada 45 dias, o Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) se reúne para fixar a taxa básica de juros. Quando o Banco Central atua no mercado aberto, opera no sistema Selic tanto para garantir a liquidez da economia quanto para assegurar que a taxa de juros que remunera os títulos públicos brasileiros esteja alinhada com a taxa básica da política monetária.²

O Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) foi instituído em 1979, em meio a um período marcado por altas taxas de inflação. Entre o fim da década de 1980 e início da década de 1990, o Brasil lutou contra uma inflação galopante que ultrapassou os 80% ao mês em 1990. Nesse cenário, para garantir a continuidade do financiamento público sem dolarizar a economia, o Tesouro Nacional inaugurou a emissão de um novo instrumento: as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs). As LFTs são títulos sem cupom cuja rentabilidade equivale à taxa Selic do momento do vencimento: por isso, são conhecidas como títulos “pós-fixados”. Em tempos de inflação alta, LFTs de curto prazo serviam como reserva de valor: a indexação “pós” taxa Selic implicava tanto o ajuste à inflação quanto a garantia de liquidez pelo Banco Central. Apesar do sucesso do Plano Real na estabilização dos preços a partir de 1994, o Tesouro seguiu emitindo LFTs. A peculiaridade desse arranjo institucional persistiu até o século XXI³ e moldou o inconvencional sistema fiscal-monetário brasileiro⁴. 

Hoje, cerca de 43% da dívida pública brasileira é composta por LFTs e operações compromissadas, ambas pós-fixadas pela Selic. Essencialmente, uma vez que a taxa de juros de curto prazo empregada pelo Banco Central para regular a liquidez da economia em operações do mercado aberto remunera, também, grande parte da dívida do Tesouro, um aumento na taxa básica implica, igualmente, um aumento no valor da dívida pública. O Banco Central determina, diretamente, tanto a taxa de juros das operações compromissadas no mercado aberto quanto a taxa de juros da maior parte dos títulos da dívida pública federal. Esse mecanismo, além de representar um entrave ao financiamento das necessidades de curto prazo do Tesouro Nacional, faz com que o alongamento da dívida pública seja quase impossível. Uma vez que parte considerável da dívida pública é remunerada pela mesma taxa de juros dos empréstimos overnight, os atores do mercado de dívida brasileiro preferem, majoritariamente, investimentos de curto prazo com taxas de juros pós-fixadas. Além disso, esse mesmo mecanismo limita o potencial de queda da taxa básica de juros que, por ser a mesma que remunera os títulos públicos, carrega necessariamente o prêmio de risco associado ao Tesouro Nacional.

Para além de determinar o patamar elevado da taxa básica de juros no Brasil, essa arquitetura implica outra consequência econômica. Se, em outros países, a elevação da taxa de juros reduz a liquidez, contraindo a demanda agregada, o investimento e o consumo, no Brasil, ao contrário, juros mais elevados aumentam a riqueza financeira. Isso é devido, em grande parte, ao fato de que os bancos comerciais são proprietários da maior parte dos títulos pós-fixados pela Selic: um aumento na taxa básica, portanto, aumenta também a sua liquidez. 

O Brasil, em última instância, caiu na armadilha das taxas de juros altas do mercado de capitais. O investimento de longo-prazo é desencorajado em razão da necessidade de rolagem de curto-prazo de grande parte da dívida do Tesouro Nacional, remunerada por uma taxa básica fixada em patamar alto o bastante para garantir tanto o cumprimento da meta de inflação quanto o fluxo de capitais.

Raízes da ineficiência da política monetária

A prática de um diferencial tão grande entre a taxa básica doméstica e as taxas de juros internacionais, a princípio, poderia resultar em sobrevalorização cambial, forte contração da demanda agregada e, consequentemente, baixíssimos níveis de inflação, ou até mesmo em deflação. No entanto, não é o que acontece na prática. Nas economias emergentes, os canais de transmissão da política monetária enfrentam uma série de restrições que refletem características econômicas, políticas e sociais de cada país. No Brasil, esses canais são particularmente ineficientes. 

Um motivo importante é a segmentação do mercado de crédito: a elevada parcela do crédito direcionado no total de crédito disponível reduz significativamente a capacidade da política monetária de influenciar a demanda agregada e, consequentemente, a inflação. Comumente subsidiado pelo governo, o crédito direcionado não responde às variações na taxa básica de juros. O canal de transmissão da política monetária para o crédito, portanto, tem eficácia limitada. 

Outro fator significativo é a truncada estrutura a termo das taxas de juros. As variações na taxa básica do Banco Central brasileiro não se traduzem em variações nas taxas de longo-prazo. Isso limita o impacto da política monetária no consumo e investimento de longo-prazo, uma vez que obstrui a percepção, por parte dos agentes econômicos, da alteração nas condições de financiamento de longo prazo.  

A rigidez dos preços também é expressiva. Nas economias emergentes, é comum que uma parcela considerável dos preços (como aqueles relacionados a energia, transporte e combustível) seja controlada pelo governo. No Brasil, a estrutura desse controle de preços não responde diretamente à política monetária, limitando novamente a efetividade da taxa Selic no controle da inflação. Além disso, contratos de reajuste de preços indexados à inflação passada são um instrumento comum para evitar a desvalorização (ou proteger o valor real) de aluguéis e salários, por exemplo, o que pode engendrar situações de inércia inflacionária e distorcer ainda mais os efeitos da política monetária. Por fim, o enorme setor informal do país não responde de forma previsível à taxa básica. 

A estrutura econômica em sentido mais amplo também tem um papel importante. A grande dependência de setores primários como a agroindústria e a mineração aumenta a vulnerabilidade da economia brasileira a variações nos preços internacionais de commodities e outros choques externos que afetem a inflação importada e o fluxo de capitais estrangeiros. Diante do nível de exposição dos preços domésticos às condições econômicas globais e à volatilidade do câmbio, a política monetária nacional fica com pouca margem de manobra. 

Finalmente, o peso das LFTs na composição total da dívida pública é um fator-chave na obstrução dos canais de transmissão da política monetária, em particular, em razão do chamado “efeito riqueza”, que se refere à maneira como alterações na taxa de juros podem impactar o valor de mercado de ativos financeiros e, consequentemente, o consumo. Quando os juros sobem, o valor de títulos e outros ativos tende a cair, diminuindo a percepção de riqueza dos indivíduos, o que potencialmente desincentiva o consumo, limita o crescimento da demanda agregada e, consequentemente, reduz a inflação. Poderia ser o caso do Brasil a dívida pública do país fosse majoritariamente composta de títulos pré-fixados. No entanto, as LFTs são títulos sem cupom de rentabilidade indexada à Selic: seu rendimento varia diretamente com a taxa básica de juros do Banco Central. A relação entre valor e rendimento dos títulos no brasileiro é oposta à que costuma se verificar na maioria dos mercados de dívida. Se grande parte dos ativos financeiros do país é imune à alteração da taxa básica, a transmissão da política monetária por esse canal se torna, também, ineficaz. 

Uma porta de saída?

Como o Brasil poderia se curar da condição crônica de juros altos? Uma saída possível seria separar as funções da própria taxa Selic, de forma a liberar o mesmo instrumento de operar como ferramenta de política monetária do Banco Central e taxa de remuneração da dívida pública. Isso implicaria uma separação entre o mercado monetário e o mercado de títulos do Tesouro, permitindo ao Banco Central utilizar a taxa básica para remunerar reservas sem carregar o prêmio de risco da dívida pública. Assim, uma redução na taxa básica pelo Banco Central deixaria de afetar diretamente tanto o mercado da dívida pública quanto o volume das reservas bancárias. Taxas interbancárias mais baixas, por sua vez, reduziriam também as taxas de juros sobre o crédito para famílias e empresas, encorajando investimentos maiores, mais produtivos e mais inovadores na economia real. 

Apartar os papéis exercidos pela taxa Selic, no entanto, exige mudar a estrutura e o funcionamento do mercado Selic. Atualmente, o valor da taxa Selic é obtido pela taxa de juros média praticada nas operações compromissadas com títulos federais com prazo de um dia útil. O Banco Central atua no mercado de títulos para garantir que essa taxa se alinhe com aquela definida pelo Copom como taxa básica. Alterar essa estrutura acarretaria (i) uma redução drástica no uso de operações compromissadas lastreadas em LFTs como ferramenta de regulação da liquidez no mercado aberto;⁵ e (ii) a substituição da taxa Selic como índice de remuneração de parte da dívida pública por outro índice que não esteja diretamente associado à taxa básica da política monetária do Banco Central.⁶ Não é uma tarefa fácil, porque a função da Selic como taxa básica implica que qualquer índice alternativo para a remuneração da dívida pública precisa, de início, pagar mais do que a Selic. Isso provavelmente só seria viável em um contexto internacional de juros baixos, permitindo também uma redução da Selic. Uma queda brusca na Selic que não estivesse ligada à diminuição global dos juros poderia derrubar o valor da dívida pública (e das reservas bancárias), criando um risco de pânico financeiro. Mas, num cenário em que a Selic já esteja mais baixa, o estímulo ao investimento em outros títulos poderia abrir espaço para alternativas no mercado da dívida pública e criar uma oportunidade de mudança.⁷ No entanto, a própria redução da taxa Selic é difícil, sob a perspectiva do Tesouro, uma vez que a venda de títulos públicos no mercado exige que sejam remunerados por uma taxa de juros atraente.  

Em um ensaio sobre o regime monetário brasileiro publicado em 2005, Yoshiaki Nakano⁸ argumenta que a política fiscal de déficit zero é um pré-requisito para a obtenção de taxas de juros menores, uma vez que a reforma na arquitetura da dívida pública depende da credibilidade do mercado financeiro. A estratégia para alcançar a estabilidade da dívida pública, no entanto, é objeto de disputa política, e diferentes caminhos podem acarretar consequências distintas. Uma política fiscal de austeridade, por exemplo, pode acabar produzindo resultados macroeconômicos perversos, fomentando instabilidades econômicas e sociais. Uma política fiscal de déficit zero ou de superávit primário baseada em grandes cortes nos gastos públicos pelo governo pode impactar negativamente o crescimento da demanda e do produto, o que cria o risco de revoltas sociais e de aumento do próprio prêmio de risco do Tesouro, expandindo, ao invés de reduzir o valor da dívida pública. Nesse sentido, a estabilidade da dívida pública só é importante se efetivamente possibilitar a redução dos juros incidentes sobre os títulos públicos, mudando a dinâmica dos investimentos de forma a aumentar a demanda por ativos de maior risco. A estabilidade comprada a preço de estagnação econômica pode acabar sendo essencialmente desestabilizadora. De qualquer forma, mesmo que um patamar baixo da taxa Selic seja alcançado, a reforma institucional do sistema ainda demandaria a formação de uma coalizão política ampla e forte o suficiente para encabeçá-la, o que, diante do grau de polarização e fragmentação política do Brasil, não é uma tarefa simples. 

Reduzir a taxa básica de juros não é uma questão meramente técnica, mas também política. Se, tecnicamente, é factível, politicamente, exige desafiar significativamente o status quo. Isso implica formar uma coalizão nova e estável entre os potenciais beneficiários de juros menores, capaz não apenas de pressionar o governo a adotar a reforma institucional do sistema Selic como agenda prioritária, mas também de apoiá-lo ao longo do processo. Não é uma missão simples, mas a insistência pública de Lula em favor da redução da Selic pode ser transformada em oportunidade para a implementação de mudanças estruturais que evitem restrições semelhantes no futuro.